[摘要]渾水認(rèn)為，好未來在收購(gòu)“勵(lì)步英語”時(shí)虛報(bào)了90%甚至175%的遞延收入，從而夸大了2017財(cái)年的利潤(rùn)。好未來從該交易中獲得的實(shí)際遞延收入只有他們所宣稱數(shù)字的三分之一多一點(diǎn)點(diǎn)，數(shù)字被虛增了兩倍至三倍。
渾水稱，好未來在2015年收購(gòu)“勵(lì)步英語”時(shí)虛報(bào)了90%甚至175%的遞延收入，從而夸大了2017財(cái)年的利潤(rùn)，“交易該股等于是在玩一個(gè)‘正面我贏，反面你輸’的硬幣游戲?！?/p>
相隔僅三周之后，美國(guó)著名做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）周二凌晨發(fā)布了針對(duì)中概股好未來的做空?qǐng)?bào)告第二部分。
在6月中旬發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告第一部分中，渾水稱好未來在針對(duì)順順留學(xué)和廣州愛智康一對(duì)一的投資交易中存在欺詐行為，偽造遞延收入，從而虛增利潤(rùn)、從事非實(shí)質(zhì)性交易、轉(zhuǎn)移資金、掩蓋其核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下跌。
渾水今日再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。只不過，這次的重點(diǎn)放在了好未來的另一宗收購(gòu)交易上——三年前對(duì)中國(guó)幼少兒英語品牌“勵(lì)步英語”的收購(gòu)。
渾水認(rèn)為，好未來在收購(gòu)“勵(lì)步英語”時(shí)虛報(bào)了90%甚至175%的遞延收入，從而夸大了2017財(cái)年的利潤(rùn)。好未來從該交易中獲得的實(shí)際遞延收入只有他們所宣稱數(shù)字的三分之一多一點(diǎn)點(diǎn)，數(shù)字被虛增了兩倍至三倍。
在這份報(bào)告中，渾水還對(duì)好未來此前對(duì)第一份做空?qǐng)?bào)告的回應(yīng)不屑一顧，稱對(duì)方的反應(yīng)令人吃驚，因這家上市公司完全沒有正面回應(yīng)質(zhì)疑，并形容“他們可能是坐在馬桶上打出了這份聲明”。
這份報(bào)告這樣寫道：“收購(gòu)勵(lì)步英語和順順留學(xué)、廣州愛智康一對(duì)一這三筆交易非常隱蔽，沒有引起投資者足夠的重視，但它們讓好未來實(shí)質(zhì)性地夸大了利潤(rùn)?！?/p>
不僅如此，渾水還表示，他們還會(huì)有后續(xù)行動(dòng)，接下來將把瞄準(zhǔn)好未來最核心的業(yè)務(wù)學(xué)而思培優(yōu)：“培優(yōu)的欺詐更難量化，但我們的調(diào)查顯示，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收虛增了25%至30%?！?/p>
渾水對(duì)投資者發(fā)出警告稱，好未來的高利潤(rùn)是不可持續(xù)的，交易這只股票等于是在玩一個(gè)‘正面我贏，反面你輸’的硬幣游戲。
好未來的欺詐性財(cái)務(wù)杠桿
渾水認(rèn)為，如同順順留學(xué)和廣州愛智康一對(duì)一，好未來聲稱其在購(gòu)入勵(lì)步英語之后獲得了4509萬美元的遞延收入，這個(gè)數(shù)字是被夸大了。
按照8個(gè)月學(xué)費(fèi)1.5萬元人民幣、年均復(fù)合增長(zhǎng)率60%假設(shè)情形下學(xué)生數(shù)量25265人（截至2016年1月22日）來計(jì)算，勵(lì)步英語的遞延收入應(yīng)為3.79億元，約合5800萬美元。
然而，在公司收到的預(yù)付款當(dāng)中，有很大一部分在收購(gòu)前已經(jīng)被攤銷了。若剔除預(yù)付款，那么只剩下大約59%的收入了，也就是說，遞延收入經(jīng)調(diào)整后變成了2.23億元，約合3400萬美元——這比好未來宣稱的4500萬美元足足低了25%。
這都不是最終數(shù)據(jù)，渾水又作了進(jìn)一步的分析和調(diào)整。
根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編（ASC）第805號(hào)的規(guī)定，當(dāng)收購(gòu)交易確認(rèn)之后，被收購(gòu)企業(yè)的遞延收入不再計(jì)入所獲現(xiàn)金的攤銷價(jià)值當(dāng)中。相反，這部分收入將按照公允價(jià)值入賬，等于收購(gòu)方為了履行收購(gòu)義務(wù)而將在未來花費(fèi)的成本，再加上第三方可能收取的合理費(fèi)用。
渾水稱，對(duì)于好未來而言，這只是提供額外課程的邊際成本，而銷售、市場(chǎng)等其他費(fèi)用將被剔除在外。
勵(lì)步英語的運(yùn)營(yíng)方北京樂柏教育提供的數(shù)據(jù)顯示，勵(lì)步英語2015年和2016年的總成本在收入中的占比分別為52%、64%，假設(shè)在截至收購(gòu)日時(shí)收入中有60%被邊際成本所消耗，合理利潤(rùn)率最多10%，那么，遞延收入中有70%匹配為成本。換句話說，在收購(gòu)日之前，遞延收入需要計(jì)入30%的強(qiáng)制性折價(jià)。
經(jīng)過上述進(jìn)一步調(diào)整之后，好未來從勵(lì)步英語中獲得的遞延收入縮減成了1.56億元，約合2400萬美元。
“好未來把來自勵(lì)步英語的遞延收入夸大了90%，他們宣稱的4500萬美元中有幾乎有一半都是虛假的?！?/p>
別急，這還不是最令人震驚的。
渾水又做了更深層次的分析：假設(shè)好未來財(cái)務(wù)總監(jiān)所稱的20000名學(xué)生只屬于勵(lì)步英語的自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，如果將其擴(kuò)大為包括特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)（在所有網(wǎng)點(diǎn)中占比55%，但幾乎不貢獻(xiàn)什么收入）在內(nèi)的所有教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，那么，好未來所宣稱的4500萬美元被夸大的程度會(huì)顯得更加可怕。
假設(shè)他們宣稱的遞延收入中的3000萬美元屬于自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，仍按照60%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率測(cè)算，勵(lì)步英語的學(xué)生數(shù)量在截至2015年8月為14435名，收購(gòu)日時(shí)則為17367名。
有基于此，勵(lì)步英語以公允價(jià)值計(jì)量的遞延收入應(yīng)該是1600萬美元?！昂梦磥韺⑦@部分收入虛增了175%?！?/p>
“第一槍”導(dǎo)致好未來市值一天蒸發(fā)140億
在渾水發(fā)布的長(zhǎng)達(dá)70頁的做空?qǐng)?bào)告中，他們認(rèn)為好未來在財(cái)務(wù)造假方面不僅用到了傳統(tǒng)的直接修改賬面數(shù)字的方法，還采用了類似于安然事件中通過與“特定目的公司”進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而虛增利潤(rùn)的手段。
華爾街見聞提及，渾水估計(jì)，在2016財(cái)年至2018財(cái)年期間，好未來的凈利潤(rùn)至少被夸大了43.6%。此估計(jì)僅僅基于渾水能夠量化的信息，實(shí)際欺騙性的利潤(rùn)夸大程度可能更高。而稅前利潤(rùn)被至少夸大了39.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)被至少夸大了21.6%。
渾水還指出，好未來在此期間的累計(jì)凈收入利潤(rùn)率僅為8.8%（報(bào)告為12.4%）；渾水估計(jì)其2016財(cái)年凈利潤(rùn)率僅為10.4%（報(bào)告為11.6%）。
報(bào)告發(fā)布后，好未來股價(jià)一度大跌15%，最終收跌9.95%，市值較前一日蒸發(fā)22億美元（約140億人民幣）。
次日，好未來回應(yīng)稱，做空機(jī)構(gòu)提出的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)以及對(duì)事件的惡意解讀。公司董事會(huì)已獲知報(bào)告內(nèi)容，并將對(duì)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行審查。
截至周一收盤，好未來股價(jià)收漲3.1%，報(bào)37.94美元，盤后交易時(shí)段跌1%。
