杜卿卿
[證監(jiān)會批準(zhǔn)6只“獨角獸基金”，上限規(guī)?？傆?000億元，優(yōu)先個人認(rèn)購，單只上限50萬。]
繼6月6日下午批準(zhǔn)6只“獨角獸基金”后，證監(jiān)會趕在7日零時之前，又打包發(fā)布了9個規(guī)則文件，其中包括《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《CDR辦法》），CDR正式開閘。
7日下午，小米透露消息稱，正在準(zhǔn)備材料即將遞交申報。CDR第一單呼之欲出。第一財經(jīng)記者從接近監(jiān)管人士處獲悉，6月底之前CDR第一單有望通過審核。
監(jiān)管層推進CDR的節(jié)奏空前快速?！禖DR辦法》5月4日開始征求意見，6月3日截止。而在4日舉行的證監(jiān)會今年第4次主席辦公會上，該辦法就獲審議通過。證監(jiān)會主席劉士余6日簽發(fā)了第143號主席令，宣布正式發(fā)布實施。這與以往征求意見后需一周左右完善期的慣例，有明顯不同。
“CDR開閘具有很強的信號意義。證監(jiān)會連發(fā)九文，允許虧損企業(yè)IPO或發(fā)行CDR，打破了A股多年以來單一發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)的限制，過去必須要求盈利規(guī)模的大工業(yè)時代的審核邏輯，終于取得了突破?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對第一財經(jīng)記者表示，這對于提高市場開放度、提高包容性，都有直接意義。
定價是關(guān)鍵
CDR是由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。對投資者而言，未來可以通過投資CDR的方式，分享境外優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新巨頭的發(fā)展紅利。
當(dāng)前，在美國上市的中概股正處于估值高位。美國正經(jīng)歷2008年金融危機之后的9年長牛，道瓊斯指數(shù)從8000點一路上漲突破25000點，納斯達克綜合指數(shù)也從2009年初的1300多點一路上漲至7600點以上。與此同時，以BATJ為代表的中國科技互聯(lián)網(wǎng)公司，股價也一路飆漲，紛紛創(chuàng)出新高。
正是在這樣的背景下，市場爭議不斷——“獨角獸”老了、“獨角獸”高泡沫，類似的擔(dān)憂上升。此時開通CDR，境內(nèi)投資者如何參與呢？
“創(chuàng)新企業(yè)上市、海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，這是大勢所趨。企業(yè)的上市地可以更靠近用戶所在地，境內(nèi)投資者也可以避免錯失優(yōu)質(zhì)科技公司的遺憾?！比A寶基金副總經(jīng)理李慧勇對第一財經(jīng)記者表示，CDR本質(zhì)上是一個投資品種，那么投資者就要回歸到投資的本質(zhì)。
從投資價值角度，離不開兩個評估標(biāo)準(zhǔn)。第一，企業(yè)是否名副其實、穩(wěn)健增長，能夠給投資者帶來穩(wěn)定回報；第二，定價是否合理，能否在未來走出慢牛行情，讓投資者分享成長收益。而這些，都需要時間來證明。
證監(jiān)會在制度層面，針對可能出現(xiàn)的風(fēng)險也進行了機制設(shè)計。比如，設(shè)定嚴(yán)格的試點企業(yè)選取標(biāo)準(zhǔn)和選取機制，擬參與試點的創(chuàng)新企業(yè)，需要經(jīng)具有經(jīng)驗的保薦機構(gòu)全面、審慎核查后，認(rèn)為完全符合試點標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行條件和各項信息披露要求，才可以向證監(jiān)會提出納入試點、IPO或發(fā)行CDR的申請。
同時，要求發(fā)行企業(yè)和主承銷商根據(jù)企業(yè)各自情況，科學(xué)設(shè)計發(fā)行方案，對機構(gòu)投資者參與詢價建立合理有效的激勵和約束機制，促進專業(yè)機構(gòu)投資者積極參與、審慎報價。
有關(guān)CDR的發(fā)行承銷，證監(jiān)會此前宣布修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，做出了補充規(guī)定。該辦法目前尚在征求意見，6月10日截止。其中規(guī)定，發(fā)行股票2000萬股以下的企業(yè)可以通過詢價方式確定發(fā)行價格，投資者申購CDR需要持有一定市值，市值的計算包括股票和存托憑證市值，計算規(guī)則由中國證券登記結(jié)算公司與滬、深證券交易所具體制定。
“有人說海外‘獨角獸’將回來收割A(yù)股投資者，還有人說海外科技公司就是比A股公司強，這兩種極端的說法都是不對的?！崩罨塾抡J(rèn)為，創(chuàng)新產(chǎn)品落地可能會經(jīng)歷一些波折，但是問題需要在過程中發(fā)現(xiàn)、在過程中改進。目前是試點時期，還可以發(fā)現(xiàn)問題、總結(jié)經(jīng)驗、完善規(guī)則。
董登新則表示，當(dāng)前是一個很好的改革窗口，但未必是一個很好的投資時點。目前美股牛市，中概股估值偏高，投資者此時買入，未來恐有下跌壓力。所以要關(guān)注具體定價是否劃算，投資者用腳投票，回歸到投資決策本身。
“但是需要注意，開通CDR，境內(nèi)投資者就多了一條投資境外優(yōu)質(zhì)公司的渠道，至于是現(xiàn)在立刻投資，還是未來在自己認(rèn)為劃算的時候投資，那就是投資者自己的決定。”董登新說，監(jiān)管層已經(jīng)把路鋪好，給予投資者更多選擇。
多舉措防流動性沖擊
當(dāng)前A股二級市場走勢低迷，恰逢多個巨型“獨角獸”概念股IPO上市，投資者對流動性擔(dān)憂升溫。根據(jù)CDR試點選擇標(biāo)準(zhǔn)，首批試點企業(yè)需要是市值不低于2000億元的高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。
目前首批CDR試點企業(yè)名單尚未公布，發(fā)行比例尚未確定，但小米、百度、阿里、京東、網(wǎng)易等都是熱門候選者。
據(jù)中金公司預(yù)計，最早在7月份將迎來首個CDR上市，下半年預(yù)計有3~6只CDR或創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行，估計募集資金總額范圍在1000億~2500億元。按照這樣的募集資金總額，并參考歷史上A股募集資金總額的大小，總體上對市場流動性壓力有所增加，但基本在可控范圍。
對于可能產(chǎn)生的沖擊，監(jiān)管層也在提前防范。在修改承銷辦法時，證監(jiān)會稱，為減少CDR對二級市場的沖擊，維護市場穩(wěn)定，發(fā)行CDR可根據(jù)需要向戰(zhàn)略投資者進行戰(zhàn)略配售和采用超額配售選擇權(quán)。
與此同時，證監(jiān)會批準(zhǔn)6只“獨角獸基金”，上限規(guī)?？傆?000億元，優(yōu)先個人認(rèn)購，單只上限50萬。中金分析，這一設(shè)計，一方面是讓個人投資者分享CDR收益，另一方面也是希望減小CDR對二級市場帶來的流動性壓力。
證監(jiān)會更直接表示，在CDR推進過程中，將嚴(yán)格掌握試點企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時機和節(jié)奏。
“對流動性的擠出效應(yīng)不確定，關(guān)鍵要看這些標(biāo)的，有沒有賺錢效應(yīng)。”李慧勇分析說，整體來看，市場層面并不缺錢，另外還可以看到有30萬億元銀行理財蓄勢進入股市，但是目前正是缺賺錢效應(yīng)，找不到好標(biāo)的。不過，如果增量資金入市意愿比較弱，投資者需要拋售A股股票來投資，那就將呈現(xiàn)擠出效應(yīng)。
提高A股包容性
今年以來，證監(jiān)會談及改革方向時多次表示，要以服務(wù)國家戰(zhàn)略、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系為導(dǎo)向，吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持力度。
時任證監(jiān)會副主席姜洋5月曾首次公開提出，要推動發(fā)行上市制度“戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)向”，依法創(chuàng)造條件引導(dǎo)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股權(quán)類融資工具并在境內(nèi)上市，充分發(fā)揮資本市場對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的支持作用。
此次以CDR為突破口的發(fā)行制度改革，更大的意義在于它所帶來的制度突破——以審核盈利為主的單一標(biāo)準(zhǔn)被徹底改變，虧損企業(yè)可以上市了。這是在過去多輪新股發(fā)行體制改革中，都沒能突破的限制。
證監(jiān)會此次“打包”推出的CDR政策，不僅對滬倫通CDR發(fā)行兼容，同時也對創(chuàng)新企業(yè)A股上市兼容。此前經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，證監(jiān)會對兩個首發(fā)管理辦法進行了修改，破除了盈利門檻的限制，為創(chuàng)新企業(yè)打開了A股發(fā)行上市的通道。
“過去5年多來，在IPO堰塞湖高企的背景下，二級市場‘談注冊制色變’，市場波動易出現(xiàn)大幅波動；《證券法》的修改也是一波三折，其間又遭遇股市異常波動、熔斷危機，股票發(fā)行制度改革整體推進較為遲緩。”董登新說，此次通過推進CDR試點，解決海外虧損企業(yè)回A發(fā)行CDR的問題，“順便”也解決了虧損企業(yè)直接IPO的制度障礙，這是一個非常大的改革突破。
不過值得注意的是，未盈利創(chuàng)新企業(yè)在A股IPO，目前還存在制度障礙。如果企業(yè)存在連續(xù)虧損，在現(xiàn)有退市制度之下，可能還沒有上市，就已經(jīng)觸發(fā)了退市條件。換言之，當(dāng)前的退市制度，與虧損企業(yè)上市，還不兼容。
董登新認(rèn)為，退市制度下一步肯定要繼續(xù)改革，借鑒成熟市場經(jīng)驗，可以修改為多通道退市制度，比如納斯達克實行的可持續(xù)掛牌的退市標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)可以在多套退市標(biāo)準(zhǔn)中，找到一套不滿足的，就可以繼續(xù)掛牌。
