（原標(biāo)題：歸來(lái)吧，浪跡天涯的獨(dú)角獸：CDR深度報(bào)告）
摘 要
■ 事件：獨(dú)角獸回歸A股進(jìn)程加速
3月30日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》，明確指出符合條件的獨(dú)角獸公司可選擇CDR或IPO的方式回歸A股。5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。由于IPO準(zhǔn)備時(shí)間成本較高，預(yù)計(jì)融資節(jié)奏上“先CDR后IPO”，此外，港交所發(fā)行制度改革后或吸引更多境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在港上市，新興企業(yè)或在港上市后采取發(fā)行CDR的形式回歸A股。
■ CDR詳解：三大主線探討CDR的設(shè)計(jì)及運(yùn)作
（1）CDR發(fā)行主體、存托和托管機(jī)構(gòu)：由于人民幣資本項(xiàng)尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，CDR發(fā)行主體適合在國(guó)內(nèi)有投資項(xiàng)目的企業(yè)；CDR發(fā)行的存托機(jī)構(gòu)可以是中登公司以及符合要求的銀行和券商，綜合實(shí)力較強(qiáng)且在境外有分支機(jī)構(gòu)的券商具有明顯優(yōu)勢(shì)；托管機(jī)構(gòu)一般由存托機(jī)構(gòu)指定。
（2）CDR方案設(shè)計(jì)：CDR實(shí)際融資比例需根據(jù)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性安排；1個(gè)CDR對(duì)應(yīng)多少基礎(chǔ)股票數(shù)量由企業(yè)自行決定且上市后可進(jìn)行調(diào)整；CDR的定價(jià)主要取決于境內(nèi)投資者對(duì)發(fā)行人估值的認(rèn)可。
（3）CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性：目前市場(chǎng)預(yù)期CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換（或存在轉(zhuǎn)換額度限制），或?qū)⒊霈F(xiàn)“兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格”的問(wèn)題。
■ 市場(chǎng)預(yù)判：CDR初步融資規(guī)?？蛇_(dá)3500億元，年內(nèi)或發(fā)行2-3家
目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有BAJT和網(wǎng)易5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約7萬(wàn)億元，按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億，約占當(dāng)前A股總市值的0.3%-0.6%?？紤]到流動(dòng)性問(wèn)題，預(yù)計(jì)2018年將有2-3家企業(yè)試點(diǎn)發(fā)行，融資規(guī)模為700-2100億元，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。此外，對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，我們篩選出29家符合標(biāo)準(zhǔn)的公司，市值約2.7萬(wàn)億元，有望發(fā)行CDR或IPO上市。CDR回歸短期內(nèi)或催化成長(zhǎng)板塊，長(zhǎng)期A股或“美股化”，國(guó)內(nèi)科技股的高估值溢價(jià)或逐步收斂于海外科技股估值水平。
■ 行業(yè)影響：預(yù)計(jì)增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%，龍頭券商增厚效應(yīng)顯著
CDR對(duì)券商的收入貢獻(xiàn)體現(xiàn)在承銷費(fèi)、托管費(fèi)和交易傭金上，其中承銷費(fèi)為一次性貢獻(xiàn)，托管費(fèi)和交易傭金為持續(xù)性收入。在承銷費(fèi)率分別為2%、3%、4%，以及發(fā)行比例分別為2.5%、5%的假設(shè)下，預(yù)計(jì)首批5家CDR企業(yè)為券商帶來(lái)35-140億元的承銷收入。若年內(nèi)發(fā)行2-3家，預(yù)計(jì)將增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%。綜合實(shí)力比較強(qiáng)，在境外有分支機(jī)構(gòu)的龍頭券商在把握CDR業(yè)務(wù)機(jī)遇上更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)CDR業(yè)務(wù)對(duì)于龍頭券商利潤(rùn)增厚效應(yīng)顯著。
■ 風(fēng)險(xiǎn)提示
CDR推行不及預(yù)期；市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻牟淮_定性。
目 錄
一、“獨(dú)角獸”回歸A股進(jìn)程加速
1.DR的前世今生
2.CDR推出的政策背景
3.CDR是中概股回歸的現(xiàn)實(shí)選擇
二、三大主線探討CDR的設(shè)計(jì)及運(yùn)作
1.他山之石：ADR
2.主線一：CDR發(fā)行主體、存托和托管機(jī)構(gòu)
3.主線二：CDR方案設(shè)計(jì)
4.主線三：CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性
三、CDR如何影響A股
1.CDR初步融資規(guī)?？蛇_(dá)3500億元
2.潛在未上市獨(dú)角獸市值約2.7萬(wàn)億元
3.A股“美股化”更進(jìn)一程
四、CDR對(duì)證券業(yè)影響如何
1.從阿里巴巴案例解析券商盈利
2.CDR對(duì)證券行業(yè)收入測(cè)算
3.龍頭券商更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
以下為
報(bào)告正文
一、“獨(dú)角獸”回歸A股進(jìn)程加速
近期，港交所大刀闊斧開展發(fā)行制度改革，A股也開始積極擁抱新經(jīng)濟(jì)，3月30日，國(guó)務(wù)院就CDR試點(diǎn)正式官宣，明確符合條件的獨(dú)角獸公司可選擇CDR或IPO方式回歸A股。由于IPO準(zhǔn)備時(shí)間成本較高，預(yù)計(jì)融資節(jié)奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所發(fā)行制度改革后或吸引更多境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在港上市，新興企業(yè)或在港上市后采取發(fā)行CDR的形式回歸A股。5月4日，證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見，對(duì)CDR基本制度作出規(guī)范，并對(duì)相關(guān)細(xì)節(jié)進(jìn)行補(bǔ)充，預(yù)計(jì)最快將于6月試點(diǎn)發(fā)行。
1.DR的前世今生
存托憑證的創(chuàng)設(shè)旨在便于存托憑證發(fā)行人股票在其注冊(cè)地以外的市場(chǎng)上市和交易。存托憑證（簡(jiǎn)稱DR）是指在一國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行和流通的代表境外公司（存托憑證發(fā)行人）有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，每份存托憑證代表一定數(shù)量的境外公司發(fā)行的基礎(chǔ)證券。按其發(fā)行或交易地點(diǎn)之不同，被冠以不同的名稱，比如美國(guó)存托憑證就叫ADR，還有EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證），而在中國(guó)的存托憑證就叫CDR。
存托憑證發(fā)行場(chǎng)所基本集中于美國(guó)。根據(jù)紐約銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年2月28日，全球證券市場(chǎng)上約有3,272只存托憑證，存托憑證的發(fā)行人遍布全球73個(gè)國(guó)家，其中前三為日本、英國(guó)及中國(guó)，分別占比10%、9%、9%。交易場(chǎng)所方面，存托憑證的發(fā)行場(chǎng)所基本集中于美國(guó)，其中美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所共有2911只存托憑證發(fā)行交易，占比達(dá)到83%，遙遙領(lǐng)先。
2.CDR推出的政策背景
CDR試點(diǎn)管理辦法或最早6月出臺(tái)，“獨(dú)角獸”CDR回歸進(jìn)展或超預(yù)期。近期，監(jiān)管層對(duì)“獨(dú)角獸”CDR回歸A股密集發(fā)聲，3月30日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》（以下稱《意見》）正式進(jìn)行官宣；同日，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》解決獨(dú)角獸估值問(wèn)題，配套政策出臺(tái)效率高；僅一個(gè)月后的5月4日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《存托憑證公開發(fā)行管理辦法（征求意見稿）》（以下稱《管理辦法》），對(duì)《意見》進(jìn)行落實(shí)與細(xì)化，可見監(jiān)管層對(duì)于CDR業(yè)務(wù)的支持。
香港加快發(fā)行制度改革，放開“同股不同權(quán)”發(fā)行限制。港交所2017年末提出發(fā)行制度改革的基本方案，并在2018年一季度對(duì)外征詢意見，4月24日，港交所正式公布經(jīng)修訂的《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》，新上市規(guī)則在4月30日生效。改革主要體現(xiàn)在三方面：一是為尚未盈利的生物科技發(fā)行人的上市合適性提供了具體指引；二是接受同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市，但有至少100億港元市值限制，若預(yù)期市值少于400億港元，則需達(dá)到最近一年10億港元收入；三是允許合格發(fā)行人在港第二上市，市值至少達(dá)到100億港元，若預(yù)期市值少于400億港元，則需達(dá)到最近一年10億港元收入。香港大刀闊斧的發(fā)行制度改革或吸引更多優(yōu)質(zhì)境內(nèi)新興企業(yè)在港發(fā)行上市。
《意見》明確指出符合條件的獨(dú)角獸公司可選擇CDR或IPO的方式回歸A股，并強(qiáng)調(diào)放寬對(duì)于成長(zhǎng)型企業(yè)上市的盈利要求。針對(duì)試點(diǎn)企業(yè)，《意見》指出：（1）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；（2）規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)：已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。針對(duì)試點(diǎn)方式，允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行存托憑證上市、具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市、境內(nèi)注冊(cè)的試點(diǎn)企業(yè)可申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)發(fā)行股票上市。
《管理辦法》明確發(fā)行CDR的七大條件，同時(shí)引入做市商制度，加大投資者保護(hù)力度，防范炒作風(fēng)險(xiǎn)?！豆芾磙k法》的關(guān)鍵內(nèi)容包括：（1）明確七大發(fā)行條件，包括“財(cái)務(wù)狀況良好、持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上、近三年實(shí)際控制人未變更”等；（2）銀行、券商、中證登均可擔(dān)任存托人，明確存托人需承擔(dān)的九項(xiàng)職責(zé)，同時(shí)存托人不得兼任其履行存托職責(zé)的存托憑證的保薦人；（3）存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式；（4）《管理辦法》提及“投資者購(gòu)買以非新增基礎(chǔ)證券為基礎(chǔ)的存托憑證”，預(yù)計(jì)增量發(fā)行和存量轉(zhuǎn)化均有可能；（5）強(qiáng)化信息披露要求，發(fā)行人需聘請(qǐng)境內(nèi)代表?yè)?dān)當(dāng)董秘等。
預(yù)計(jì)CDR和IPO融資將分步驟進(jìn)行。由于IPO準(zhǔn)備時(shí)間成本較高，且估值指引于7月1日起開始實(shí)施，估值規(guī)范應(yīng)用時(shí)間相對(duì)較晚，預(yù)計(jì)融資節(jié)奏上“先CDR后IPO”。此外，港交所發(fā)行制度改革后或吸引更多境內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在港上市，新興企業(yè)或在港上市后采取發(fā)行CDR的形式回歸A股。
3.CDR是中概股回歸的現(xiàn)實(shí)選擇
發(fā)行CDR回歸A股較其他方式優(yōu)勢(shì)明顯。目前，針對(duì)境外上市企業(yè)回歸A股，途徑主要包括：直接IPO、借殼上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借殼上市，則需從美股私有化退市并拆除VIE架構(gòu)（協(xié)議方式實(shí)現(xiàn)海外上市主體對(duì)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體的控制權(quán)），整個(gè)過(guò)程涉及多方利益、過(guò)程繁雜、等待IPO或?qū)ふ覛べY源耗時(shí)長(zhǎng)、成本較高且風(fēng)險(xiǎn)較大。結(jié)合以往中概股回歸案例來(lái)看，中概股從拆除VIE架構(gòu)到回歸A股，往往需要2-3年時(shí)間。對(duì)于分拆上市而言，則需要對(duì)母公司和子公司股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，過(guò)程繁雜、時(shí)間成本較高。
發(fā)行CDR不需要私有化和拆除VIE架構(gòu)，操作相對(duì)簡(jiǎn)單、成本費(fèi)用也較低。CDR在手續(xù)、時(shí)間、保留架構(gòu)等方面均具有明顯的優(yōu)勢(shì)，且可實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外融資，融資渠道和投資者多樣化。
二、三大主線探討CDR的設(shè)計(jì)及運(yùn)作
以ADR為鑒，三級(jí)ADR是中概股赴美上市的主要形式，預(yù)計(jì)三級(jí)ADR大概率是CDR參考的主要形式。對(duì)于CDR的設(shè)計(jì)及運(yùn)作，我們從三大主線考慮：
（1）CDR發(fā)行主體、存托和托管機(jī)構(gòu)：由于人民幣資本項(xiàng)尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，CDR發(fā)行主體適合在國(guó)內(nèi)有投資項(xiàng)目的企業(yè)；CDR發(fā)行的存托機(jī)構(gòu)可以是中登公司以及符合要求的銀行和券商，綜合實(shí)力較強(qiáng)且在境外有分支機(jī)構(gòu)的證券公司將具有明顯優(yōu)勢(shì)；托管機(jī)構(gòu)一般由存托機(jī)構(gòu)指定；
（2）CDR方案設(shè)計(jì)：CDR實(shí)際融資比例需根據(jù)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性安排；1個(gè)CDR對(duì)應(yīng)多少基礎(chǔ)股票數(shù)量由企業(yè)自行決定；CDR的定價(jià)主要取決于境內(nèi)投資者對(duì)發(fā)行人估值的認(rèn)可；
（3）CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性：目前市場(chǎng)預(yù)期CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換（或存在轉(zhuǎn)換額度限制），或?qū)⒊霈F(xiàn)“兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格”的問(wèn)題；同時(shí)，做市商交易制度的引入可能會(huì)通過(guò)CDR一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，控制CDR與基礎(chǔ)證券之間的價(jià)差。
1.他山之石：ADR
ADR已經(jīng)成為美國(guó)IPO的常態(tài)化形式。ADR是1927年摩根銀行為了使美國(guó)投資者更為方便的交易外國(guó)股票而首創(chuàng)的，是面向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易的存托憑證。ADR是注冊(cè)地在美國(guó)以外公司在美國(guó)上市的重要形式，因發(fā)行ADR相對(duì)直接IPO可避免法律法規(guī)方面的障礙，統(tǒng)計(jì)2000年以來(lái)美國(guó)歷年IPO家數(shù)與ADR發(fā)行家數(shù)，ADR占比平均為10%。例如，百度、阿里、京東均通過(guò)發(fā)行ADR實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市。
考慮到公開募集與融資功能，三級(jí)ADR大概率為CDR的主要參考方式。ADR可根據(jù)發(fā)行人是否主動(dòng)參與分為：非參與型ADR（Unsponsored ADR）和參與型ADR（Sponsored ADR）。其中，參與型ADR是主流形式，根據(jù)交易場(chǎng)所（OTC、交易所、美國(guó)私募市場(chǎng)）和是否發(fā)新股籌資劃分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)和144A規(guī)則四種形式。一級(jí)ADR和二級(jí)ADR以現(xiàn)存股票發(fā)行ADR，均無(wú)法融資，區(qū)別在于一級(jí)只能在場(chǎng)外交易，二級(jí)可以上市交易；三級(jí)ADR和144A私募ADR以增發(fā)新股為基礎(chǔ)發(fā)行ADR，均具備融資功能，區(qū)別在于前者可公開發(fā)行，而后者只能配售于美國(guó)的合格機(jī)構(gòu)投資者。三級(jí)ADR功能齊全、監(jiān)管要求、信息披露等要求最高，是中概股赴美上市的主要形式。對(duì)于有發(fā)行CDR需求的公司而言，能公開交易且具備融資功能較為重要的，因此，在CDR發(fā)行初期，三級(jí)ADR大概率是CDR參考的主要形式。
以三級(jí)ADR的發(fā)行與交易過(guò)程為例，境外上市公司若在美國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)行ADR，則需：（1）與存托人簽訂合同，委托存托人發(fā)行ADR；（2）境外上市公司通過(guò)本國(guó)經(jīng)紀(jì)商，將新發(fā)行的股票存于存托機(jī)構(gòu)指定的托管機(jī)構(gòu)；（3）托管機(jī)構(gòu)收到股票后，通知存托機(jī)構(gòu)在美國(guó)發(fā)行ADR：（4）發(fā)行后的ADR交付美國(guó)承銷商委托其進(jìn)行承銷。
在ADR的運(yùn)行機(jī)制中，買入流程為：美國(guó)投資者通過(guò)經(jīng)紀(jì)商購(gòu)買ADR，經(jīng)紀(jì)商或從市場(chǎng)上購(gòu)買已經(jīng)發(fā)行的ADR（市場(chǎng)內(nèi)交易，不涉及ADR新發(fā)行），或通過(guò)海外經(jīng)紀(jì)商購(gòu)買基礎(chǔ)股票，將股票交付在托管機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)收到股票后，通知存托機(jī)構(gòu)在美國(guó)發(fā)行ADR，并在結(jié)算期內(nèi)通過(guò)托管機(jī)構(gòu)將ADR分配給經(jīng)紀(jì)商（涉及ADR新發(fā)行），反之亦然。
2.主線一：CDR發(fā)行主體、存托和托管機(jī)構(gòu)
CDR是指在境外（包括中國(guó)香港）上市公司將部分已發(fā)行上市或擬發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)赝泄軝C(jī)構(gòu)，由中國(guó)境內(nèi)的存托機(jī)構(gòu)發(fā)行、在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市供國(guó)內(nèi)投資者買賣的可轉(zhuǎn)讓憑證。
CDR發(fā)行主體適合在國(guó)內(nèi)有投資項(xiàng)目的企業(yè)。由于目前國(guó)內(nèi)人民幣資本項(xiàng)下尚未實(shí)現(xiàn)完全的可自由兌換，境外上市公司在國(guó)內(nèi)籌集的資金不能或只能限額內(nèi)結(jié)匯到境外，因此在國(guó)內(nèi)擁有投資項(xiàng)目較為適合發(fā)行CDR，并將籌集資金用于投向國(guó)內(nèi)項(xiàng)目?；谕鈪R限制原因，目前適合發(fā)行CDR的主體包括：（1）境外上市中資公司（香港紅籌股、美國(guó)或其他市場(chǎng)的中概股）；（2）已搭建境外紅籌架構(gòu)，擬在境外上市，還未上市的中資公司；（3）在國(guó)內(nèi)擁有較多投資項(xiàng)目的外國(guó)上市公司。
中登公司、銀行、券商均可擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)，綜合實(shí)力較強(qiáng)且在境外有分支機(jī)構(gòu)的證券公司優(yōu)勢(shì)明顯。存托機(jī)構(gòu)是存托憑證運(yùn)行中最為核心的機(jī)構(gòu)，一方面要在境外要審查融資企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、簽訂發(fā)行契約、確定轉(zhuǎn)換比例，另一方面在境內(nèi)要承擔(dān)承銷發(fā)行的責(zé)任，并對(duì)國(guó)內(nèi)投資者提供相關(guān)理財(cái)和咨詢業(yè)務(wù)。《管理辦法》明確了存托人要承擔(dān)的九項(xiàng)職責(zé)，并提出中登公司、經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行以及經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券公司均可擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)。在美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體系下，存托機(jī)構(gòu)和承銷商一般由一家機(jī)構(gòu)擔(dān)任；而在中國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融體系下，由于商業(yè)銀行無(wú)論在資源儲(chǔ)備上還是在證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力上均遠(yuǎn)落后于券商，因此在現(xiàn)階段，綜合實(shí)力比較強(qiáng)、在境外有分支機(jī)構(gòu)的證券公司擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)更加明顯。
托管機(jī)構(gòu)一般為存托機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)證券發(fā)行人所在地（境外）的分支機(jī)構(gòu)或合作機(jī)構(gòu)。在DR發(fā)行中，托管機(jī)構(gòu)收取股份并通知存托機(jī)構(gòu)發(fā)行存托憑證，在DR存續(xù)期間，根據(jù)存托機(jī)構(gòu)的指令領(lǐng)取紅利或利息，并匯到DR發(fā)行國(guó)，并向存托機(jī)構(gòu)提供當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)信息等。相對(duì)存托機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)的選擇較為簡(jiǎn)單，由存托機(jī)構(gòu)指定。
3.主線二：CDR方案設(shè)計(jì)
由于針對(duì)CDR發(fā)行目前仍沒(méi)有具體的政策和標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合ADR的操作實(shí)踐，境外上市公司在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR運(yùn)作流程可模擬如圖7。對(duì)于CDR的發(fā)行規(guī)模、對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票數(shù)量、定價(jià)，借鑒DR操作實(shí)踐，預(yù)計(jì)運(yùn)作如下：
（1）CDR的發(fā)行規(guī)模：根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國(guó)內(nèi)外股市流動(dòng)性差異問(wèn)題，實(shí)際融資比例需要根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的流動(dòng)性來(lái)安排。之后CDR的量取決于交易，發(fā)行CDR需指定一個(gè)存托機(jī)構(gòu)，當(dāng)CDR的買入量大于現(xiàn)有量時(shí)，存托機(jī)構(gòu)需及時(shí)將基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)為CDR，反之需及時(shí)注銷CDR。
（2）CDR對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股票數(shù)量：1個(gè)CDR對(duì)應(yīng)多少基礎(chǔ)股票數(shù)量由企業(yè)自行決定，主要基于提高流動(dòng)性、交易方便、擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)、與同類公司類比性高等因素。但1個(gè)CDR對(duì)應(yīng)多少基礎(chǔ)股票不是一成不變的，在CDR上市以后可進(jìn)行調(diào)整，例如網(wǎng)易ADR在上市之后股價(jià)漲幅較多，將每股ADR代表100股普通股調(diào)整為每股ADR代表25股普通股。
（3）CDR的定價(jià)：由CDR的發(fā)行人、存托機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)及承銷商按照A股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)流程進(jìn)行路演、詢價(jià)并定價(jià)。因此，CDR定價(jià)主要取決于境內(nèi)投資者對(duì)發(fā)行人估值的認(rèn)可。此外，發(fā)行定價(jià)或受到監(jiān)管等影響。
4.主線三：CDR與基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)換性
CDR與基礎(chǔ)證券之間的可轉(zhuǎn)換性是CDR發(fā)行最核心的問(wèn)題，但《意見》、《管理辦法》中均未明確。根據(jù)美國(guó)和香港證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，均允許存托憑證的持有人將存托憑證與基礎(chǔ)證券相互轉(zhuǎn)換。由于國(guó)內(nèi)仍實(shí)行一定的資本管制、人民幣尚不可自由兌換，從有利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定及審慎推進(jìn)改革的角度，目前市場(chǎng)預(yù)期CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換（或存在轉(zhuǎn)換額度限制）。
根據(jù)全球范圍內(nèi)DR的經(jīng)驗(yàn)，因美元可自由兌換，均以美元作為交易幣種，從而連接基礎(chǔ)證券和存托憑證兩個(gè)市場(chǎng)（基礎(chǔ)證券和DR之間可自由兌換），因此價(jià)格也趨于一致，否則將出現(xiàn)套利現(xiàn)象?！兑庖姟分赋觥霸圏c(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的股票或存托憑證均應(yīng)在境內(nèi)證券交易所上市交易，并在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司集中登記存管、結(jié)算”，由于國(guó)內(nèi)人民幣尚不可自由兌換，預(yù)計(jì)CDR將以人民幣計(jì)價(jià)。
若CDR與基礎(chǔ)證券不可相互轉(zhuǎn)換，則將出現(xiàn)“兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格”問(wèn)題。CDR與基礎(chǔ)證券各自的價(jià)格取決于不同的證券市場(chǎng)上投資者各自的價(jià)值判斷。長(zhǎng)期來(lái)看，缺乏可轉(zhuǎn)換性可能導(dǎo)致CDR的價(jià)格背離基礎(chǔ)證券的價(jià)格。同時(shí)，《管理辦法》中又提出，“存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式”，做市商制度的引入可能會(huì)通過(guò)CDR一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，控制CDR與基礎(chǔ)證券之間的價(jià)差。
三、CDR如何影響A股
目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有BAJT和網(wǎng)易5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值約7萬(wàn)億元，按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億，約占當(dāng)前A股總市值的0.3%-0.6%?？紤]到流動(dòng)性問(wèn)題，預(yù)計(jì)2018年將有2-3家企業(yè)試點(diǎn)發(fā)行，融資規(guī)模為700-2100億元，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。此外，潛在未上市獨(dú)角獸市值約2.7萬(wàn)億元，有望發(fā)行CDR或IPO上市。CDR回歸短期內(nèi)或催化成長(zhǎng)板塊，長(zhǎng)期A股或“美股化”，國(guó)內(nèi)科技股的高估值溢價(jià)或逐步收斂于海外科技股估值水平。
1.CDR初步融資規(guī)模可達(dá)3500億元
CDR初步融資規(guī)?？蛇_(dá)3500億元。目前，符合《意見》資質(zhì)要求的公司共有阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易和騰訊5家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，市值總計(jì)6.9萬(wàn)億人民幣。根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，已上市DR融資比例一般為流通市值的2%-5%，但考慮到國(guó)內(nèi)外股市流動(dòng)性差異問(wèn)題，實(shí)際融資比例需要根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的流動(dòng)性來(lái)安排。按照2.5%-5%的融資比例進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)CDR初步融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億，單只標(biāo)的平均融資規(guī)模為350-700億元，約占當(dāng)前A股總市值的0.3%-0.6%。
預(yù)計(jì)年內(nèi)發(fā)行2-3家，則2018年CDR融資規(guī)模占2017年全年融資規(guī)模的5%-14%。前期IPO審核加嚴(yán)、再融資規(guī)模收窄，已經(jīng)為CDR預(yù)留流動(dòng)性空間。預(yù)計(jì)CDR發(fā)行節(jié)奏平穩(wěn)，若年內(nèi)發(fā)行2-3家，則2018年CDR融資規(guī)模為700-2100億，占2017年全年融資規(guī)模的5%-14%，為2017年IPO規(guī)模的30%-90%。預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成流動(dòng)性沖擊。
2.潛在未上市獨(dú)角獸市值約2.7萬(wàn)億元
潛在未上市獨(dú)角獸有望發(fā)行CDR或IPO上市，合計(jì)市值2.74萬(wàn)億元。根據(jù)《意見》對(duì)于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)的門檻要求，我們參照《2017中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》中公布的獨(dú)角獸企業(yè)榜單，篩選出估值不低于200億元人民幣的企業(yè)共29家，估值總計(jì)約為2.74萬(wàn)億人民幣。值得注意的是，由于《意見》中還要求該類企業(yè)最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，而榜單中企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有完全披露，所以符合條件的企業(yè)數(shù)量或許更少。
3.A股“美股化”更進(jìn)一程
短期內(nèi)推高科技股估值溢價(jià)，長(zhǎng)期則趨于收斂。從A股與美國(guó)各行業(yè)估值比較中可以看出，信息科技、醫(yī)療、消費(fèi)三個(gè)行業(yè)的A股估值都存在溢價(jià)現(xiàn)象，尤其以科技企業(yè)的估值溢價(jià)最為顯著。從短期來(lái)看，考慮到市場(chǎng)熱點(diǎn)和政策對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的偏向，可能會(huì)使A股科技股的估值水平得到提升；而從長(zhǎng)期來(lái)看，境外中資科技股發(fā)行CDR助力優(yōu)質(zhì)龍頭公司回歸A股，在優(yōu)化國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局的同時(shí)也使A股科技股估值體系與國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)一步聯(lián)動(dòng)，國(guó)內(nèi)科技股的高估值溢價(jià)也將逐步收斂于海外科技股估值水平。
優(yōu)質(zhì)中概股回歸，加大相關(guān)板塊估值分化。此次以CDR方式回歸A股的獨(dú)角獸企業(yè)主要以四新行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)為主，憑借其本身的技術(shù)實(shí)力和盈利能力，加之“發(fā)展新經(jīng)濟(jì)”的政策背景，回歸后公司估值大概率會(huì)有顯著提升（參照360從美股回歸后總市值增長(zhǎng)近5倍）。而隨著更多高成長(zhǎng)性企業(yè)的回歸，市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上的存量資金流向產(chǎn)生影響。真正優(yōu)質(zhì)的公司估值將得到改善，而表現(xiàn)不好的公司估值壓力將會(huì)加大，板塊內(nèi)部估值分化程度將會(huì)提高。
四、CDR對(duì)證券業(yè)影響如何
CDR對(duì)券商的收入貢獻(xiàn)體現(xiàn)在承銷費(fèi)、托管費(fèi)、交易傭金上，其中承銷費(fèi)為一次性貢獻(xiàn)，托管費(fèi)和交易傭金為持續(xù)性收入。由于做市商交易制度的引入，若券商擔(dān)任做市商，可獲得做市價(jià)差收入。在承銷費(fèi)率分別為2%、3%、4%，以及發(fā)行比例分別為2.5%、5%的假設(shè)下，預(yù)計(jì)首批5家CDR企業(yè)為券商帶來(lái)35-140億元的承銷收入。若年內(nèi)發(fā)行2-3家，預(yù)計(jì)將增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%。綜合實(shí)力比較強(qiáng)，在境外有分支機(jī)構(gòu)的龍頭券商在把握CDR業(yè)務(wù)機(jī)遇上更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)CDR業(yè)務(wù)對(duì)于龍頭券商利潤(rùn)增厚效應(yīng)顯著。
1.從阿里巴巴案例解析券商盈利
2014年9月，阿里巴巴發(fā)行第三級(jí)ADR赴美上市，公開發(fā)行3.2億份ADS，每份ADS代表一股普通股，其中1.23億份ADS是通過(guò)新股發(fā)行，1.97億份ADS由阿里的大股東（包括雅虎、馬云等）轉(zhuǎn)讓部分老股票發(fā)行，共募資217.7億美元，創(chuàng)下紐交所史上最大IPO記錄。在發(fā)行過(guò)程中，阿里巴巴選定花旗銀行擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)為花旗銀行在香港的分行；在承銷環(huán)節(jié)，阿里指定了瑞士信貸、德意志銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗銀行等六家投行作為主承銷團(tuán)。
從阿里巴巴發(fā)行ADR案例中，參與機(jī)構(gòu)的盈利來(lái)源包括承銷費(fèi)、托管費(fèi)、經(jīng)紀(jì)傭金等。
（1）存托機(jī)構(gòu)：作為發(fā)行中最為重要的機(jī)構(gòu)，收取的費(fèi)用最高，收費(fèi)體現(xiàn)為承銷保薦費(fèi)。阿里巴巴ADR發(fā)行中承銷費(fèi)用為3.1美元，承銷費(fèi)率為1.43%。承銷費(fèi)率與公司規(guī)模、上市交易所、市場(chǎng)估值等息息相關(guān)，我們統(tǒng)計(jì)2010年至今60家中概股以發(fā)行ADR形式赴美上市的發(fā)行情況，ADR發(fā)行費(fèi)率在1.41%-22.79%之間，平均發(fā)行費(fèi)率3.54%，中位數(shù)為9.75%。
（2）托管費(fèi)：托管機(jī)構(gòu)通過(guò)經(jīng)紀(jì)商向ADR持有人收取托管費(fèi)用，在ADR發(fā)行、注銷過(guò)程中，ADR持有人均需支付服務(wù)費(fèi)用，每股不超過(guò)0.05美元。其他需要負(fù)擔(dān)的費(fèi)用包括現(xiàn)金分紅等。根據(jù)阿里巴巴年報(bào),ADS（ADR所代表的實(shí)際基礎(chǔ)股票）持有人需要向托管機(jī)構(gòu)花旗銀行支付發(fā)行、注銷、現(xiàn)金分紅等費(fèi)用，費(fèi)用不超過(guò)0.05美元/ADS，其他需要承擔(dān)的費(fèi)用包括稅費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)等，最高不超過(guò)0.05美元/ADS/年。
（3）經(jīng)紀(jì)傭金收入：券商可通過(guò)ADR交易獲取傭金收入，美國(guó)經(jīng)紀(jì)商傭金收取有兩種方式：按照5-7美元/筆；按照0.005美元/股。
2.CDR對(duì)證券行業(yè)收入測(cè)算
CDR對(duì)券商的收入貢獻(xiàn)體現(xiàn)在承銷費(fèi)、托管費(fèi)和交易傭金上，其中承銷費(fèi)為一次性貢獻(xiàn)，托管費(fèi)和交易傭金為持續(xù)性收入。落實(shí)到CDR上，由于國(guó)內(nèi)目前尚未出臺(tái)實(shí)質(zhì)政策、制度等，對(duì)于承銷費(fèi)率，我們參考美國(guó)ADR承銷費(fèi)率3.54%和國(guó)內(nèi)IPO費(fèi)率進(jìn)行測(cè)算。目前國(guó)內(nèi)IPO費(fèi)率一般為5%-7%，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)內(nèi)IPO承銷費(fèi)率約為6.5%，值得注意的是，IPO募資規(guī)模越大，費(fèi)率更低。由目前符合《意見》資質(zhì)要求的公司規(guī)模來(lái)看，預(yù)計(jì)CDR發(fā)行規(guī)模較大，且CDR或享受政策優(yōu)惠，CDR承銷費(fèi)率或比IPO承銷費(fèi)率低，假設(shè)承銷費(fèi)率為2%-4%。
預(yù)計(jì)首批5家CDR企業(yè)為券商帶來(lái)35-140億元的承銷收入。我們對(duì)承銷收入進(jìn)行敏感性分析，假設(shè)承銷費(fèi)率為2%、3%、4%，假設(shè)發(fā)行比例為2.5%、5%，對(duì)5家首批公司帶來(lái)的承銷收入進(jìn)行測(cè)算。5家符合資質(zhì)要求的公司預(yù)計(jì)CDR融資規(guī)模達(dá)到1700-3500億，預(yù)測(cè)5家試點(diǎn)企業(yè)為券商帶來(lái)承銷收入34.49-137.97億元，占2017年投行收入比例為6.8%-27.1%，占2017年行業(yè)收入比例為1.1%-4.4%。若年內(nèi)發(fā)行2-3家，預(yù)計(jì)2018年CDR融資規(guī)模為700-2100億，為券商帶來(lái)13.80-82.78億元，增厚投行收入2.7%-16.2%，增厚行業(yè)收入0.4%-2.7%。
3.龍頭券商更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)
參與型DR存托業(yè)務(wù)被四大銀行瓜分，其中紐約梅隆銀行占據(jù)超半成市場(chǎng)份額。根據(jù)紐約梅隆銀行發(fā)布的2016年DR市場(chǎng)報(bào)告，參與型DR的存托業(yè)務(wù)被紐約梅隆銀行、花旗銀行、德意志銀行和摩根大通所壟斷，其中紐約梅隆銀行市場(chǎng)份額最高，達(dá)到57%，花旗銀行和德意志銀行平分秋色，市場(chǎng)份額均為16%，摩根大通市場(chǎng)份額為11%。分地區(qū)來(lái)看，紐約梅隆銀行在拉丁美洲表現(xiàn)最好，占據(jù)七成以上市場(chǎng)份額；花旗銀行憑借在亞太地區(qū)的布局優(yōu)勢(shì)占據(jù)21%的市場(chǎng)份額，在其他地區(qū)表現(xiàn)稍顯遜色；德意志銀行則在歐洲、中東和非洲市場(chǎng)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額達(dá)到20%；摩根大通在各地區(qū)市場(chǎng)表現(xiàn)較為均衡。由于CDR存托機(jī)構(gòu)需熟悉國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)運(yùn)作，具備較強(qiáng)證券發(fā)行計(jì)劃、證券上市推薦和擔(dān)保能力，國(guó)際化投行跨境服務(wù)能力強(qiáng)，在DR業(yè)務(wù)中更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
綜合實(shí)力比較強(qiáng)，在境外有分支機(jī)構(gòu)的龍頭券商更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。由于CDR發(fā)行涉及兩個(gè)市場(chǎng)，對(duì)券商跨境服務(wù)能力、承銷能力要求較高，龍頭券商擁有全球業(yè)務(wù)布局，在把握CDR業(yè)務(wù)機(jī)遇上更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)CDR業(yè)務(wù)對(duì)于龍頭券商利潤(rùn)增厚效應(yīng)顯著，我們看好龍頭券商的基本面邊際改善。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
CDR推行不及預(yù)期；市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻牟淮_定性。
本文來(lái)源：王劍的角度