[摘要]在小米CDR上會前夜，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？
杜卿卿
6月19日，證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審會，將對小米集團公開發(fā)行存托憑證（CDR）的申請進行審核。
就在端午節(jié)前、小米上會日期公布前一天，證監(jiān)會組織召開了機構詢價對象培訓會，要求在創(chuàng)新試點中，參與詢價的專業(yè)機構投資者，要在充分研究基礎上進行報價，保持專業(yè)機構應有的獨立、客觀、理性、審慎。同時，必須出具研究報告，并通過主承銷商向監(jiān)管部門報送，證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會將進行檢查考核。
小米CDR作為本輪創(chuàng)新試點的首單，是以合理定價、投資者積極持有開始，還是以泡沫估值上市、投資者用腳投票開始，截然不同的結果，不僅關系到小米在資本市場的表現(xiàn)，也直接影響投資者對于“新經(jīng)濟”上市的整體接受度。而這，也是監(jiān)管層謹慎推進試點的一大考量。
在小米CDR上會前夜，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？
“根據(jù)我們的咨詢，目前有的國際投資者反饋，如果低于400億美元，他們覺得是比較公允的?！币患抑缎械姆治鋈耸繉Φ谝回斀?jīng)記者表示，據(jù)其了解，小米在香港IPO配售額度的六成已經(jīng)被有意向認購，投資者主要是對沖基金，因為這些對沖基金相信，如果CDR先于港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響，但短期內(nèi)還是會面臨極大拋售壓力。
要不要打新小米CDR？
6月15日午夜，證監(jiān)會、滬深交易所、中國結算及中國證券業(yè)協(xié)會，同步出臺了有關CDR發(fā)行的各項細則，創(chuàng)新試點全面推進。除了通過認購戰(zhàn)略配售基金投資CDR之外，根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的自律規(guī)則，持有非限售股票和非限售存托憑證總市值日均值1000萬以上的投資者，還可以參加CDR的網(wǎng)下打新。
要不要參與打新，取決于你認為現(xiàn)在的價格貴不貴。
如記者此前采訪的一位基金投資人士所說，小米可能會成長為一家優(yōu)秀的公司，但是不是在當前這個時間就值800億、900億美元這樣的價格，這要畫一個問號。
前述投行人士告訴記者，他了解到的說法是，小米希望達到700億美元的估值，底線希望達到650億美元，因為小米最新一輪融資10億美元時估值是460億美元，最后一輪PE投資者有退出訴求。
小米的“下限”是前六輪融資優(yōu)先股股東的對賭協(xié)議——如果公司在2019年12月23日前沒有完成“合格上市”，則需要贖回；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水平”。
小米估值的“上限”，則取決于公司到底是一家優(yōu)秀的硬件制造商還是一家科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。據(jù)記者了解，小米創(chuàng)始人雷軍在近期路演中反復強調(diào)了小米的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)屬性。
上述兩個方面，也是證監(jiān)會在對小米第一次反饋意見中，著重提出的問題。
“蘋果的互聯(lián)網(wǎng)收入占到整體收入的20%，遠遠超過小米在互聯(lián)網(wǎng)上的收入，但估值2019年僅為15倍，海外投資者并未因為蘋果軟件收入接近總收入20%，而給予蘋果互聯(lián)網(wǎng)的估值，”前述投行人士說，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業(yè)務持續(xù)性都遠超小米。
在他看來，謹慎看待小米的估值，還要考慮以下兩個方面。首先，觀察小米國內(nèi)用戶增長價值與國外用戶增長價值的變化。小米的國內(nèi)用戶增長價值更高，但是，國內(nèi)智能手機制造商“四大寡頭”格局已經(jīng)形成，且小米的對手都頗為強大——華為核心技術、軟硬件整合能力優(yōu)于小米，OV（OPPO/vivo）線下渠道布局、廣告投入勝過小米。
“預計今明兩年，各家會繼續(xù)下沉產(chǎn)品組合，形成與小米的正面競爭，”該人士分析，前面兩年小米的高速成長一是與市場鞏固有關，二是與競爭對手戰(zhàn)略性放棄中低端有關。如果今明兩年小米國內(nèi)手機用戶增長放緩，而海外用戶變現(xiàn)又受限于“googleplay”，那么短期內(nèi)，難以見到海外用戶互聯(lián)網(wǎng)收入驅(qū)動小米的盈利增長。
其次，觀察國內(nèi)手機廠家互聯(lián)網(wǎng)收入面臨的挑戰(zhàn)。從國際經(jīng)驗來看，互聯(lián)網(wǎng)公司均是跨平臺的，而小米的互聯(lián)網(wǎng)收入完全取決于自己的硬件增長及保有量，這是一個極易見到天花板的階段。同時，要考慮Google進入中國的風險，所有國內(nèi)手機廠家的互聯(lián)網(wǎng)收入都要受到挑戰(zhàn)。
從PE（市盈率）到PE（股權投資）的變革
小米CDR只是A股迎接新經(jīng)濟的一個開始，這也使得小米從信息披露、詢價定價到上市發(fā)行的每一個環(huán)節(jié)，都有很強的示范意義。
監(jiān)管層對新經(jīng)濟上市的審核理念已經(jīng)發(fā)生改變，投資者的投資理念，也需要隨之“進化”。前述基金投資人士曾對記者表示，投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用PE（股權投資）的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。
對于新經(jīng)濟企業(yè)，特別盈利規(guī)模較低甚至虧損的企業(yè)，投資者如何判斷價格到底是貴了還是便宜呢？
“虧損企業(yè)在外國上市定價的方法有很多種，不同的行業(yè)用不同的評估基礎?！比A東一家綜合性券商的分析人士對第一財經(jīng)記者表示，如果投資者認為企業(yè)通過上市融資能夠得到更好的發(fā)展，例如擴大市場份額、實現(xiàn)扭虧為盈，那么對于一些規(guī)模效應明顯的創(chuàng)新行業(yè)，海外投資者給予的扭虧期限也比較寬容，最著名的例子就是亞馬遜和特斯拉。但是，當一家虧損企業(yè)的發(fā)展前景產(chǎn)生變化，或者變得不明朗的時候，其股價波動就會非常劇烈。
該人士分析，盈利較低或虧損，但是具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展前景，擁有良好管理能力的企業(yè)，應該通過融資上市加速發(fā)展，特別是高科技公司。但是，投資者也不能照搬海外經(jīng)驗。
“我們不能因為海外有虧損企業(yè)上市的案例，就完全照搬到中國市場，有一些行業(yè)的前景非常不明朗，競爭過于激烈，公司的發(fā)展前景隨時可能產(chǎn)生變化?！彼f，投資虧損上市企業(yè)的風險，要遠高于投資有已經(jīng)可以產(chǎn)生盈利商業(yè)模式的企業(yè)。
