（原標(biāo)題：解讀：小米究竟該值多少錢？）
2018年5月3日，小米公司正式向香港證券交易所提交招股說明書，成立了8年的小米終于正式開啟上市之路。
招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示了它的成長性：2015 年，小米的經(jīng)營收入達(dá)到668.11億元，而在傳說中困難的2016 年，小米仍實(shí)現(xiàn)了 684.34 億元的總收入。到了 2017 年，小米的營收幾乎翻了一倍，達(dá)到了 1146 .25億元。與此同時(shí)，小米的盈利也逐年增長：2015 年小米虧損 3.03 億元， 2016 年實(shí)現(xiàn)凈利潤 18.9 億元，2017 年經(jīng)調(diào)整未經(jīng)審核的凈利潤達(dá)到了 53.6 億元。
尤其值得一提的是，在提交招股說明書之前的小米 6X發(fā)布會(huì)上，小米董事長雷軍曾公開承諾：小米的硬件綜合利潤將永遠(yuǎn)不超過 5%。這被一些人視作IPO之前的故意宣示。而招股說明書中披露的數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：2017 年小米的綜合利潤率（含智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和智能硬件）是 4.7%。
一切都是精心的安排。
爭(zhēng)議性和典型性
毫無疑問，小米的IPO將注定成為一次具有高度爭(zhēng)議性的IPO ，也是一次里程碑意義的IPO。
這是香港證券交易所“同股不同權(quán)”改革以來，第一家上市的高科技公司。
2013 年，阿里巴巴曾希望以同股不同權(quán)的合伙人制度在港交所上市，并花費(fèi)大量心血解釋溝通，但香港證監(jiān)會(huì)不為所動(dòng)，最終阿里巴巴遠(yuǎn)赴紐交所上市。截至 2017 年 12 月，痛失阿里巴巴的港交所通過 IPO所募集的資金額已經(jīng)落后于紐約證交易所、上海證券交易所和納斯達(dá)克，跌落至第四名。
2017 年 12 月 15 日，港交所宣布啟動(dòng) 20 年來最大變革，正式放開“同股同權(quán)”的股權(quán)設(shè)置限制，允許實(shí)際掌控公司經(jīng)營方向的公司創(chuàng)始人和主要高層管理者持有的相應(yīng)股權(quán)擁有更高的董事會(huì)和股東會(huì)投票權(quán)重。這有利于在上市之后創(chuàng)始人通過對(duì)投票權(quán)的控制，繼續(xù)掌控公司的發(fā)展戰(zhàn)略和方向。
招股說明書顯示，小米創(chuàng)始人、董事長兼 CEO 雷軍和小米聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌是“同股不同權(quán)”的受益者。
小米的上市不僅對(duì)于香港股市有重大意義，對(duì)于國內(nèi) A 股來說，小米也有望成為第一家通過 CDR（中國存托憑證）登陸 A 股上市的公司，據(jù)媒體報(bào)道，中國證監(jiān)會(huì)也正在研究通過 CDR 登陸 A 股的高科技公司“同股不同權(quán)”的具體執(zhí)行方案。小米的上市，將為后來的科技公司在香港和內(nèi)地 A 股上市，提供第一個(gè)可以參照的模板。
從這個(gè)意義上說，很多人希望小米 IPO 成功——哪怕是它的同行和對(duì)手們。
盡管如此，小米的 IPO 仍具有很強(qiáng)的爭(zhēng)議性。在小米提交招股說明書之前數(shù)月，關(guān)于小米上市的定價(jià)和市值一直存在著諸多分歧甚大的看法：一些看衰小米的人認(rèn)為小米的市值大約在 500 億美元，因?yàn)槔麧櫬实颓疑硖幱布袠I(yè)；與此同時(shí)，也不乏有小米市值將突破 2000 億美元的“捧殺”者，盡管它明顯地有違常識(shí)。
要判斷小米的合理價(jià)值區(qū)間，需要弄清楚小米是一家什么樣的公司，并用相應(yīng)的營收、利潤和增長數(shù)據(jù)進(jìn)行研判。隨著招股說明書的提交，一切信息都透明了。
成長性
2013 年，小米在入股上市公司美的集團(tuán)的時(shí)候，按照規(guī)定公開了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2013 年?duì)I收約為 265.83 億元，營業(yè)利潤約為 4.86 億元，利潤總額約為 5.24 億元，凈利潤約為 3.47 億元。根據(jù)這些數(shù)據(jù)，小米當(dāng)時(shí)的綜合毛利率僅為 1.31%。
以 2013 年的幾項(xiàng)數(shù)據(jù)為參照，招股說明書中披露的小米 2015 年以來的財(cái)務(wù)狀況，可謂是“翻天覆地”。
從經(jīng)營性收入來看，小米 2015 年?duì)I收為 668 億元，2016 年為 684 億元，增長并不突出。根據(jù)媒體的報(bào)道，當(dāng)時(shí)小米的供應(yīng)鏈出了問題，供貨不足導(dǎo)致出貨量增長疲軟，一度被甩出國內(nèi)智能手機(jī)銷量前五。而到了 2017 年，小米手機(jī)的銷量重返全球前五，小米的營收幾乎翻了一倍，達(dá)到了 1164 億元。2018 年第一季度，小米手機(jī)銷量同比增長 87.8%，在全球手機(jī)銷量中排名第四。如果我們認(rèn)為小米的供應(yīng)鏈問題已經(jīng)基本解決的話，假使這樣的增長速度在 2018 年得以持續(xù)，它將成為資本市場(chǎng)為小米定價(jià)的重要參照依據(jù)。
小米的盈利增長也頗具戲劇性，2015 年是小米業(yè)務(wù)發(fā)展較好的一年，但當(dāng)年小米并未實(shí)現(xiàn)盈利，而是虧損約 3.03 億元。到了被稱作小米“問題之年”的2016年，反而實(shí)現(xiàn)了凈利潤 18.9 億元。到了 2017 年，小米的凈利潤達(dá)到 53.6 億元，綜合利潤率 4.7%，毛利率為 13.2%。從 2013 年的 1.31% 到 2017 年的 13.2%，小米的毛利率幾乎翻了 13 倍。
從這個(gè)意義上，無論你喜歡不喜歡這家公司，“不賺錢”的質(zhì)疑都可以打住了。 按照這三年的凈利潤增長速度， 如果我們保守一點(diǎn)，也可以預(yù)估小米在 2018 年的凈利潤超過 120 億元。這應(yīng)該成為對(duì)小米進(jìn)行市值判斷的基本參照。
硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？
有了對(duì)盈利成長性的判斷和預(yù)估，它的市盈率該在多少？按什么類型的公司算？是傳統(tǒng)硬件公司，還是智能硬件公司？還是互聯(lián)網(wǎng)公司？
小米提交的招股書中說：它是“一家以手機(jī)和 loT 智能硬件為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。
這并不新鮮。小米董事長雷軍此前多次強(qiáng)調(diào)，小米業(yè)務(wù)由“鐵人三項(xiàng)”：硬件、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和新零售（以 loT為核心的新零售和智能硬件）。
這也是決定小米市值的三大板塊。
從目前的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，小米兼具手機(jī)廠商和互聯(lián)網(wǎng)公司這兩重屬性。
招股書說明書顯示：2017 年小米的收入構(gòu)成中，以手機(jī)為核心的硬件業(yè)務(wù)占比為 70.3％，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占 8.6％，新零售（物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件）占了 20.5%。
互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和新零售的占比在逐年提高。2015 年小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入占比仍在 80.4%。兩年的時(shí)間，智能手機(jī)給互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和新零售服務(wù)“讓”出了超過 10% 的份額。
這讓小米更像是一家互聯(lián)網(wǎng)公司了?；ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)決定了小米和其他手機(jī)公司的不同。而小米的互聯(lián)網(wǎng)收入主要來自于游戲聯(lián)運(yùn)和 MIUI 廣告。
招股書顯示：最新的小米軟件界面——MIUI 用戶月活達(dá)到了 1.9 億。MIUI 不僅做聯(lián)運(yùn)，還擁有自己的游戲開發(fā)者接口，包括帳戶體系、支付體系，在小米游戲中心，不少游戲還會(huì)專門標(biāo)出“小米版”。
這樣龐大的用戶量也讓 MIUI 獲得了可觀的廣告收入。路透社此前的報(bào)道說：MIUI 的廣告為小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了接近 1/3 的收入。
而 loT（Internet of things）業(yè)務(wù)現(xiàn)在被小米冠以了“新零售”的時(shí)髦稱謂——它離不開小米生態(tài)鏈企業(yè)。
它讓小米成為了一家電商公司——電商平臺(tái)“小米網(wǎng)”以及 2017 年以來小米主推的線下體驗(yàn)店——“小米之家”承載了小米的智能硬件和物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)——無論線上還是線下，小米都走低價(jià)和多品類的模式。在小米網(wǎng)上，從小米配件到其它智能數(shù)碼產(chǎn)品，再到非數(shù)碼類的生活消費(fèi)品牌，總共有數(shù)百個(gè)產(chǎn)品品類，在線下零售店小米之家，長期銷售的品類也超過 400個(gè)。
小米官方數(shù)據(jù)顯示：小米的（年）坪效已經(jīng)達(dá)到了 27 萬元/平米，僅次于蘋果專賣店的 40 萬/平米，是其他手機(jī)專賣店的很多倍。按照 8% 的毛利來計(jì)算，現(xiàn)存的超過 180 家小米之家，其毛利足以覆蓋運(yùn)營成本。
雖然各家手機(jī)廠商都會(huì)在官方商城和線下店賣配件，但是小米的優(yōu)勢(shì)是投資了十幾家小米生態(tài)鏈企業(yè)，并掌握了設(shè)計(jì)和定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)。依托于“生態(tài)鏈模式”，小米不需要自己生產(chǎn)上百種產(chǎn)品。
截至 2018 年 1 月 13 日，小米之家全國范圍內(nèi)門店數(shù)突破 300 家。雷軍在深圳小米之家旗艦店開業(yè)時(shí)表示，預(yù)計(jì) 2018 年年底將開到 500 家，2019 年達(dá)到 1000 家，真正形成銷售規(guī)模。
當(dāng)然，小米收入的“大頭”還是在智能手機(jī)上。在披露的招股說明書中頗值得圈點(diǎn)的是小米手機(jī)的平均售價(jià)： 2015 年的平均售價(jià)是 807.2 元，2016 年是 879.9 元，2017 年是 881.3 元。增長幅度很小——如果它是一家只靠賣手機(jī)才能賺錢的公司，這樣的情況是難以為繼的。
是時(shí)候下結(jié)論了——資本市場(chǎng)有極大概率按照一家互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率為小米定價(jià)。而通常一家互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率是其預(yù)期利潤的 40-60倍。亞馬遜的市盈率曾一度在 120 倍以上——它也是一家既提供零售服務(wù)，又生產(chǎn)硬件同時(shí)提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的公司，利潤率也很低，當(dāng)然如果按照亞馬遜的市盈率計(jì)算小米的話，那就太瘋狂和不靠譜了。
其它的想象力
除此之外，小米還有什么想象力？
其一是小米經(jīng)常提及的“國際化”——印度和東南亞是其主要國際化陣地，也是國際化市場(chǎng)的拓展，讓小米躋身全球市場(chǎng)份額前四。2017 年第四季度小米在印度的市場(chǎng)份額超過了三星，達(dá)到了 23.9%，成為印度銷量排名第一的手機(jī)品牌。
此外，小米還在印度尼西亞、越南、菲律賓、泰國和馬來西亞等市場(chǎng)積極拓展。在那里它面對(duì)的是同樣來自中國的宿敵們——華為、OPPO 和 vivo 等公司也在那里。
至少，從數(shù)據(jù)上看，小米的國際化已經(jīng)體現(xiàn)在收入構(gòu)成的變化上。招股說明書中的數(shù)據(jù)顯示：2015 年，海外收入只占小米總收入的 6.1%。2016 年上升至 13.4%。2017 年，小米海外收入占比已經(jīng)達(dá)到 28%——每年一倍以上的增長。未來小米的收入有多少來自中國大陸以外的市場(chǎng)？40%？50% 還是 60%？這是個(gè)有想象空間的事。
其二是小米作為一家“投資公司”的屬性?！鄙鷳B(tài)鏈企業(yè)“是小米和雷軍控制的另一家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)——順為資本對(duì)外投資的重要標(biāo)的，目前小米投資的生態(tài)鏈企業(yè)中，已經(jīng)上市了包括華米科技在內(nèi)的四家公司。
小米還斥巨資持股了多家上市公司，包括迅雷和美的等。IT桔子數(shù)據(jù)顯示：目前順為資本投資了 288 家企業(yè)，小米科技投資了 161 家，加起來超過了 400 家企業(yè)。這些企業(yè)在未來都可能給小米帶來可觀的投資回報(bào)。而資本市場(chǎng)對(duì)一家“投資公司”的印象總不至于太差，看看騰訊就知道了。
所以，小米到底該值多少錢？
小米是一家國際化的智能手機(jī)公司，小米是一家互聯(lián)網(wǎng)軟件公司，小米還是一家電商和新零售公司。當(dāng)一家公司“什么都是”的時(shí)候，它很容易被當(dāng)成是一家泡沫公司。
但是，小米在上述任何一個(gè)業(yè)務(wù)維度上，都有增長的數(shù)據(jù)作為支撐，這也是一件很有意思的事。資本市場(chǎng)從來沒拒絕過泡沫，更不會(huì)拒絕在講概念的時(shí)候還能拿出來數(shù)據(jù)的公司。
按小米提交的招股說明書披露的 2015-2017 年凈利潤的增長狀況，可以預(yù)計(jì) 2018 年小米的凈利潤將超過 120 億元。參照同樣在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊 58 倍的市盈率，小米的估值為 6960 億元，按照當(dāng)前匯率換算，大約為 1100 億美元。
可能太樂觀了。以小米創(chuàng)始人雷軍的行事風(fēng)格，他恐怕會(huì)給這個(gè)估值打個(gè)折。我們?cè)僮詈蟠竽懙毓烙?jì)一下：小米 IPO 的市值在800-1000 億美元之間。
當(dāng)然，我說的可能都是錯(cuò)的。
本文來源：PingWest品玩